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胜率比赔率更重要。中国债券市场可能会迎来一波热潮 河北建投能源

时间:2021-03-27 20:42:49作者:佚名

核心观点

在一个动荡的城市,节奏判断很重要。我们认为利率会先降后升,直到2021年第2季度,这与市场主流观点正好相反。

在动荡的市场中,交易区间需要在赔率和胜率之间进行更“微妙”的权衡。诚然,利率下行一波后胜算有所降低,但到2021年第一季度,多头仓位胜率更高,时间窗口更长,可操作性更强。

当前预期的负利率,甚至是潜在的负利率,已经是一个中奖号码,而意外的负利率根本无法预测,被纳入当前交易类别。如果说目前大部分投资者的心态都是跟着经济数据走,那似乎就有些“雕舟求剑”了。而且,如果债券不一直跌,市场外的潜在筹码就“准备动了”。在“非常薄”的市场交易中,一点买入就足以动摇市场情绪,然后就会发生“跑路”。

此外,市场对流动性将保持相对宽松的预期可能不够充分。春节前,公开市场会有净投资维持稳定。年初的分配、信贷“提取”的资金、摊余成本法的债务基础都是潜在的增量,而年末利率债券的“意外”供给是有限的。

目前,长期利率债券的赔率已回到相对中性的位置。央行宽松小周期确认后,预计未来几个月10Y国债利率可能降至3.1%左右。所以按照3.1%的下限+3.5%的上限,利率涨/跌的几率是1:1。从结构上看,3-5Y国债和超长国债的表现在本轮行情中处于领先地位。如果以活期存款利率作为定价锚,在乐观的情况下,短期国债和超长期国债还有很大的修复空间。

在一致的预期下,债券市场可能会迎来一场热潮。目前市场布局的共识预期在等待一季度经济景气回落后非常强烈,但预期的负利率已经是胜数。如果3.4-3.5%是高利率的一致预期,那么根据历史经验,违背一致预期的概率会很大。有时胜率比赔率更重要,市场可能低估了央行相对宽松的流动性的持续时间。从现在到一季度,多头仓位的胜率可以弥补赔率的中性,而在操作上,3-5Y国债和超长国债的后续还有很大的修复空间。

战略展望:胜率比胜率更重要

对利率区间市场的乐观已经部分兑现。11月下旬,我们建议看好流动性修复,带动一轮多波段行情。到上周最后一个交易日(12.18),DR007的利率已经下降了48个基点;;3M、6M和1Y的AAA级NCD利率分别下降了54个基点、45个基点和35个基点;分别;国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y利率分别下调18bp、12bp、4bp、4bp、1bp、8bp。在最近的路演中,投资者最大的问题是,在一波降息之后,是否还有参与的空间。下面会给出一些想法。

政策退出缓慢,债券市场整体格局为波动市场。每年年底,市场通常会判断下一年的经济节奏是“先高后低”还是“先低后高”。最大的支撑在于当年的经济实力很大程度上决定了政策的积极程度:如果当年经济强劲,预计政策会由松转紧,第二年经济会有涨有跌;相反相反。

但观察新发布的中央经济工作会议的主要思路,要求宏观政策要“持续、稳定、可持续”,这与我们之前的判断基本一致。强调“不急转弯”意味着非常规政策会退出而不是“悬崖”,宏观调控升级意味着政策更具有可持续性,意味着2021年经济稳定的概率更高。如果货币政策长期保持正常运行,债券市场将呈现震荡运行。

在波动的市场中,节奏判断非常重要。我们认为利率会先降后升,直到2021年第二季度。因为趋势暂时没有做多的机会,经济先高后低,很多投资者对2021年利率的看法是先涨后跌,要等到熊市最终下跌,这样有更好的安全边际,赔率更合适再做多。但我们的观点恰恰相反。2021年第一季度利率会下降到某个时间点,然后债券市场又会转跌。事实上,自从我们在11月下旬翻倍以来,利率就一直在波动。

交易区间需要权衡胜算和胜率。赔率和胜率需要结合大背景:在牛市中,胜率很高+赔率逐渐下降;熊市,胜率比较低+赔率越来越高;在动荡的市场中,赔率和胜率需要更微妙地权衡——左边赔率高但胜率低,右边赔率低但胜率高。诚然,利率下行一波后胜算有所降低,但到2021年第一季度,多头仓位胜率更高,时间窗口更长,可操作性更强。

很多不良利益已经打到中奖号码了,资金也会跑路。预期的熊市,甚至潜在的熊市,已经在赢得数字:2021年第一季度GDP两位数增长;大宗商品价格飙升——通胀预期上升;年末新增部分利率债券;鲍威尔演讲后,美国债务利率短期内难以大幅上升。但意外的负利息完全无法预测,计入当前交易类别。

类似于2019年11月央行下调MLF利率5个基点,对中奖号码也是典型的负面影响。央行的信号很明确,就是猪通胀不影响货币政策取向。如果市场对此还很犹豫,认为要等到2020年第一季度生猪通胀见顶,显然会错过一波大行情。

同样,如果目前大部分投资者的心态是跟着经济数据走,等到2021Q1经济数据高点实现,利率高回落,似乎也有些“以牙还牙”。而且,如果债券不一直跌,市场外的潜在筹码就“准备动了”。在“非常薄”的市场交易中,一点买入就足以动摇市场情绪,然后就会发生“跑路”。

市场对流动性将保持相对宽松的预期可能是不够的。上周央行超额供应MLF,但很快遇到增量利率债券的供应。市场在一定程度上感觉被骗了,甚至担心近期释放的水分会以某种形式被回收,造成大幅度的“隐性加息”。对于这种心态,我们认为需要提示五个关注点:

①基准情况下,2016-2019年,全年维持稳定的净投资规模约为1.6万亿,且大部分集中在春节前,这意味着狭义流动性的维持稳定空间仍然很大。在相对紧张的年份,如2016年和2017年,它们是通过创新工具实现的,如TLF和CRA安排,并通过在2018年和2019年有针对性地降低法定准备金率和TMLF进行对冲。虽然创新工具难以预测,但在基准情况下,2021年初普惠金融RRR减持应该是大概率的,参考2020年初释放5500亿元。

②2020年6-7月,央行发行1万亿不做对冲的专项国债,与此次不同。另外,年末县级置换债务规模一般有限,追加赤字受预算法约束,意外的供给冲击不用高估。考虑到年末余额还有结转空间,可能没有必要突破预算法,增加赤字。例如,根据财政部的数据,2020年,通过振兴财政结转的盈余资金和从预算稳定基金转移资金,筹集了约3万亿元。

③利率供给的潜在压力比以前更弱。经济内生的景气度在上升,金融支持的必要性在下降,提前批量发行特种债券的规模会比过去缩小。此外,2020年专项债券的使用进度不到100%,这也为2021年两会前的资金使用提供了配额。

④结构上仍有大量增量资金:年初配置资金不会缺席,目前银行和保险对配置价值的认可是毋庸置疑的。摊销成本法的负债基础将大幅扩大,预计潜在增量为5765-7520亿。但有些公募账户增量很难统计,所以上述数据被低估了。此外,咏梅事件后,基金的风险偏好系统性下降,许多外包基金转向利率。11月份的托管数据已经有了明确的论据。所有这些都将在结构上支撑市场的稳定。

⑤短期利率的制约因素主要集中在存单利率上。我们认为,在货币政策“正常化”+“弹性适度”的基调下,一年期NCD利率下限在2.85~2.90%左右。参考标准是2019年。当时货币政策也从2018年的极度宽松走向“正常化”。当时,一年期NCD利率比同期多边基金利率低5 ~ 10个基点。

目前,长期利率债券的赔率已回到相对中性的位置。虽然我们认为2021年10Y国债利率将在3.0-3.5%区间波动,类似于2019年的市场波动,但在短期内(从12月到第一季度某一点),我们对当前债券市场的反弹持乐观态度。央行确认宽松小周期后,预计未来几个月10Y国债利率可能降至3.1%左右。所以按照下限3.1%+上限3.5%来看,利率涨/跌的赔率是1:1,已经回到了相对中性的位置。

回顾历史上的大熊市,通常有四次大的反弹,10年期国债平均利率下降20bp左右。但在目前2020年5月以来的熊市中,我们只看到了7月中下旬高于平均水平的熊市反弹。考虑到央行释放温暖的强烈信号,我们认为保持相对宽松的流动性可能超过市场预期,因此我们不妨对本轮利率下调的下限持乐观态度。

有时候胜率比胜率更重要。安全边际做多不仅要考虑赔率,还要考虑胜率。当投资者在赔率不足的情况下挣扎时,市场可能会犹豫不决地继续前进。比如2019年5月至8月,利率走出三个下行小区间,证明即使胜算有限,加息也能带来波段交易机会。

从5月下旬意外爆发承包业务,到6月开始国内交易,央行可能与美联储一起降息,再到7月,政治局没有释放稳增长信号,中美摩擦再次开始激化。虽然驱动市场的主线并不明确,但经济和政策对债券市场的负面因素并没有进一步发酵,资金的宽松成为分阶段做多的支撑。然而,利率的下降趋势一直持续到8月中旬,并因猪通胀预期而结束。

从结构上看,3-5Y国债和超长国债的表现在本轮行情中处于领先地位,未来还有很大的修复空间。11月27日至今,3Y、5Y、10Y、20Y、30Y政府债券利率分别下降了12bp、4bp、1bp、4bp、8bp,而同期限CDB债券利率分别下降了17bp、6bp、7bp、6bp、8bp,可见CDB债券强于政府债券。

从利率水平的分位数来看,直接受益于流动性的提高,中短期利率明显下降,但3-5Y国债仍处于历史分位数的50%左右,安全边际仍较高,高于同期限的CDB。

从期限利差的分位数来看,随着短线跌幅大于长线,利率曲线的蝴蝶变换有所改善。国债的10-1年利差仍处于36%的历史分位数,而20-10年和30-10年利差对应于65%和37%的较高分位数。也就是说,对超长期债务的期限利差的保护是比较充分的。

从资产定价的角度来看,自8月份以来,由于经济和货币价格的逐步上涨,国债利率的走势一直跟随存单的发行利率。结构性存款压力下降、利率债务供给压力、信用转让等导致银行债务侧压力加大,存单利率量价双升,已连续四个月高于MLF利率。随着央行增加MLF投资、关注流动性、缓解银行负债压力,12月以来存款利率大幅下降。目前,一年期AAA存单到期收益率已降至2.96%,股份制银行一年期存单发行利率在3.0%左右,均向2.95%的一年期MLF利率靠拢。

如果以活期存款利率作为定价锚,在乐观的情况下,短期和长期国债的修复空间仍然很大。考虑到2019年的货币政策也从2018年的极度宽松变为“常态化”,参照2019年短期利率与一年期AAA存单收益率的利差,以及利率债券利差的中值水平(5-1Y,10-1Y,30-10Y),经过简单粗略估计,3Y,5Y,10Y,30Y国债利率的潜在下行可能分别为23bp,18bp,20bp,12bp,而潜在此外,如果将中短期高等级信用债券也视为博弈品种,并参考CDB和2019年的信用利差中位数,1Y和3Y AAA中奖彩票收益率的潜在下行区间约为19-23bp。

总体来看,我们认为债券市场可能在众望所归的情况下急于入市。目前市场布局的共识预期在等待一季度经济景气回落后非常强烈,但预期的负利率已经是胜数。如果3.4-3.5%是高利率的一致预期,那么根据历史经验,违背一致预期的概率会很大。有时胜率比赔率更重要,市场可能低估了央行相对宽松的流动性的持续时间。从现在到第一节,多头仓位的胜率可以弥补赔率的中性。在操作上,3-5Y国债和超长国债的后续还有很大的修复空间。


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